大家好，我是长桥海豚君！北京时间5月17日港股盘后，腾讯控股（700.HK）发布2023年一季度财报。总的来说，乍一看好像这次鹅厂利润不及预期，但海豚君细扒下来，股王还是一如既往的稳健，提效后带来的利润释放实际上是超出预期的可观：

(资料图片仅供参考)

1、先来看经营杠杆的释放效果。一季度Non-IFRS归母净利325亿，同比高增28%，明显高于收入上11%的同比增速。虽然最终的调整后净利润比预期少了7亿，但预期差主要出自税费的陡增，如果按照往常的有效税率水平（~18%）计算，税费可以少缴近50亿。

如果剔除税费的影响，单独看税前盈利以及核心主业的经营利润情况，则是妥妥超预期。实际上海豚君也一贯比较关注更能反映经营面情况的【核心主业经营利润】这个指标，一季度比同比增长63%，这个经营杠杆撬动的利润释放，效果惊人。当然这里的提效不仅仅在于裁员，业务的整合以及减少低效项目也是减少开支的主要原因。但最关键的，还是业务的重新回归增长。

2、总收入1500亿高于预期，游戏立头功

（1）腾讯游戏王者回归，扛起集团增长大旗。虽然市场已经对《王者荣耀》、《金铲铲之战》等游戏流水创新高有一定预期，但实际吸金力度仍然亮瞎，一季度本土游戏市场收入同比增长6%，创下历史新高。海外游戏市场环比虽然略有下滑，但同比仍然有25%的高增长。

此外一季度递延收入环比也有18%的增长，由此计算得的当季流水同比增长15%，也是创下单季新高。

（2）广告修复、扩张趋势不改，短期要求别太高。一季度广告同比增长16.5%，达到210亿，虽然市场原本有更高的期待，毕竟去年四季度就有15%的增长了，并且年初以来，广告主对视频号的高认可度也一直频频传出。因此尽管上季报电话会上公司给的指引也就是15%，但市场仍然在近一个月不断上调预期，使得最终实际收入出来，有2pct的差距。但海豚君认为，单看腾讯自身，一季度增速并不差。

一方面，上季度的超高增速有小程序游戏广告的短期爆量拉动，不能代表真实的修复节奏；

另一方面，视频号虽然能够增加广告库存，但视频号的ecpm比同行短视频明显要高，而一季度还处于经济恢复初期和春节淡季，因此占比大部分的中小商家还是会更偏向于性价比更高的平台，或者是离交易环节更近的直播电商。

但中长期来看，长在微信里面的视频号，流量有肉眼可见的优势，后续随着经济恢复，视频号本身电商环节逐步完善，进一步侵蚀现有的一些市场份额基本是板上钉钉的。

（3）金科业务预期内走修复，云业务还在调整，但影响加速缩小，一季度同比增长14%，超市场预期。疫情放开，线下活动恢复，自然会使得微信支付的交易场景回流。云业务虽然还未完全调整结束，但海豚君估算下来，已经加速接近尾声，很可能不需要等到明年，而在今年下半年就能看到恢复正增长。

4、一次集体性降本增效，腾讯投资的兄弟公司终于不拖后腿了。一季度没有大额度的投资性资产处置情况，因此其他收益明显回落。但一个亮点是，分占联营/合营公司收益已经时隔两年后正式扭亏。

这个变化，背后体现的是腾讯系投资公司，甚至可以扩大到整个互联网行业，都已经走在降本增效的道路上。细项指标与市场预期详细对比如下

长桥海豚君观点腾讯基本面的修复趋势，海豚君已经连续讲了好几个季度。市场也在这样的预期不断加深下，开始贪望能够有更多的惊喜。

海豚君认为，姑且不讨论收入扩张的速度和幅度是否能够持续beat市场预期，但就利润释放来看，参照往年正常水平，鹅厂的提效功力还有进一步发挥的空间。更何况在自身的业务顺周期下，能够撬动的利润就更高了。

对于今年的鹅厂，海豚君认为不必过多纠结于短期业绩的波动，尤其是调整后的盈利是否超预期，毕竟大厂对于利润季节性的调整和平滑是很常见的，腾讯这样的多业务赚钱的集团性公司更易操作。因此我们建议可以将更多的关注放在收入端，尤其是中长期下腾讯增长飞轮的持续性。

站在海豚君的角度，至少从自身的经营面来看，腾讯的增长飞轮清晰，护城河够宽。作为股东，只需要安心等待逻辑不断兑现后的价值回归。

本次财报详细解读

一、用户生态：微信增速回落，QQ流量又反弹了

一季度微信保持稳健，单季净增600万人，但相较以往环比增速有所下滑，或许预示着天花板的临近。截至3月末月活达到13.19亿。从第三方数据来看，微信用户总时长增速有明显放缓。除了用户有可能见顶外，年初由于春节和线下出行的火热，日常工作学习场景更多的微信，活跃度自然会有回落。

不过一季度QQ再次亮眼。原本以为平台衰老几乎无法逆转，但自从去年下半年超级QQ秀推出并不断完善新功能之后，QQ的流量不仅暂时稳住了，并且还有持续性的回流。

二、游戏：春天来了

一季度网络游戏收入483亿元，恢复同比增长11%，其中本土游戏市场同比增长6%，海外同比增长25%，海外游戏收入占比27%。无论是本土还是海外，重回加速增长趋势。

相比行业还有15%的同比下滑，一季度腾讯游戏更多的是靠着自身的产品力走自己的修复周期。其中本土市场靠《王者荣耀》、《穿越火线》、《金铲铲之战》以及新发的手游《暗区突围》，海外市场靠《DNF》、《胜利女神》以及《Valorant》，共同撑起腾讯游戏的春天。

对于腾讯的游戏储备，海豚君也信心较高，在前两天515游戏发布会上，多款游戏预计将在6月前后上线或进行重要测试。而整体海外手游市场的消费热度虽然从去年下半年开始快速回落，但在最近几个月，行业已经能够看到一些触底回升的迹象。因此行业上，后续对腾讯游戏的拖累影响也会逐步减少。

从递延收入和流水情况来看，倒春寒在远离，温暖的春天在临近。一季度短期递延收入达到971亿，同比增长持平，但环比增长18%。

三、广告：不必放大短期波动的影响，趋势是确定的

一季度广告收入210亿，同比增长16.5%，虽然没有如市场所想的那样超预期，但这个增速并不差。一季度广告收入没有拆分社交广告和媒体广告，但从腾讯音乐、腾讯视频的情况来看，一季度广告大概率仍然是社交广告亮眼，媒体广告略低。

上季度市场太悲观，腾讯轻松超了预期后，尽管管理层给了相对明确的指引，但是在今年以来视频号广告频频传出佳讯后，投行也在近一个月逐步上调广告收入预期。但上季度的大超预期，与小程序游戏广告（比如《羊了个羊》）的爆量关联度很大，一定程度上有短期一次性的影响。

因此一季度的增速反映出的是一个正常的修复情况，其实也比公司当初的指引要高，环比改善的趋势也仍然存在，明显优于行业里面环比增速下滑的情况。并且最新的4月调研数据，腾讯广告表现依旧不俗，因为海豚君认为不必过于在乎短期的波动。

腾讯广告的高增长背后，与近期电商平台内卷，需要将品牌渗透到更多高质量流量的意愿有关。

比如最近淘宝与腾讯微信生态的营销合作就在进行。当然，最主要的，视频号的商业化释放如此顺利，一定程度上体现了商家对于视频号、小程序以及整个腾讯生态价值的认可，甚至市场之前担心的腾讯渠道内部广告互相侵蚀的问题，这样一看也没有想象中的那么严重。

商家对渠道商业价值的认可，说明腾讯的流量基本盘非常稳固，同时商家的“主动”也能够让后续视频号在推进其他业务，比如电商，也会更顺利一些。

四、金科与云：微信支付还是主宰线下支付场景，云业务调整进入尾声

一季度虽然全国存在疫情高发，但毕竟线下活动是实实在在的恢复了，继而带来线下支付场景的回流。先看行业，从支付机构上缴央行的备付金可以看出，一季度已经明显回暖，同比增长达到16.7%。

因此如果按照稍高于行业的水平来对标金科收入情况，倒算出来企业服务已经低个位数下滑，由此说明云业务调整已经进入尾声。这比公司预期的明年恢复增长，回暖节奏更快，也超出海豚君的预期，很可能下半年就能够看到增长回归。一季度整体金科与云收入同比增长14%，实现486亿，高于市场一致预期。

五、投资收益：联营公司实现盈利，这是全行业的降本增效

一季度没有大额度的投资性资产处置情况，因此其他收益明显回落。但一个亮点是，分占联营/合营公司收益已经时隔两年后正式扭亏。这个变化，背后体现的是腾讯系投资公司，甚至可以扩大到整个互联网行业，都已经走在降本增效的道路上。

六、降本增效开始反映，盈利仍有优化空间

最后看利润端情况。一季度推广费用依旧在同比缩减，这已经是连续5个季度的主要优化费开支项。此外，一季度在服务器摊销，以及裁员后员工总薪酬上也有了明显的降幅。

最终体现到毛利率上，同比环比均有明显优化。再细分看各项业务的毛利率，也都有不同程度的提升或修复。其中增值服务同比修复了3pct，金科业务毛利率创新高，而广告毛利率则季度性回落。以及核心主业（不包含投资收益）的经营利润率环比提升5pct，同比提升8pct，不过与往年正常水平还有优化空间。而绝对值则是同比大幅增长63%，

当然如果按照腾讯官方的调整后利润——即增加了分占联营/合营公司的损益，以及利息收入等其他非主营收入项，同时剔除了投资收益、减值拨备以及无形资产摊销变动影响的Non-IFRS归母净利润，一季度则是同比增长27%达到325亿，比市场预期的332少了7亿。造成主业利润与Non-IFRS表现较大差异的原因，来源于旗下海外公司一次性调整确认的递延所得税增加，导致最终集团整体支出的税费比正常税率情况下要多50亿。

原文标题:腾讯没有惊喜？股王黄金质地藏不住